截至2006年9月，美国共有4家衍生品交易所转变为营利性公司，发行股票在纽约证券交易所上市。最早上市的芝加哥商业交易所（CME），其一半以上的股份，目前由机构投资者拥有，而CME的会员也不再是交易所的大股东。成交量和未平仓量决定了交易所股票的每股收益（EPS），成为衡量交易所业绩的关键指标。
      这种转变给期货业务带来了多方面的重大变化，一方面，这种转变激励了交易所之间的收购兼并，2006年ICE达成协议收购NYBOT，芝加哥期货交易所(CBOT)答应与CME合并，还有传言说最新挂牌上市的ISE可能成为其他交易所收购的目标。另一方面，交易所变成公开的上市公司，这种转变也给交易所的公司治理结构带来新的动力。挂牌上市的期货交易所管理层在安排其战略时，一只眼睛要看如何满足期货市场参与者的需要，另一只眼睛还要关注如何满足股东的需要。这种转变所带来的影响多年来已经被欧洲期货交易所深刻感受到，现在这种影响正在美国发挥着重要作用。
在本文中，三位专门研究交易所行业的证券分析师将讨论交易所上市的相关问题，其中涉及交易所收购兼并、产品创新、交易所之间竞争、业务模式的改变等内容。 Ryan Caldwell主持了这次讨论，他是一家资产管理公司的投资组合经理人，该公司持有一些交易所股票。

       谁在关注交易所上市

       Ryan Caldwell：让我们从投资者谈起，什么类型的投资者会购买交易所股票呢？他们对交易所有怎样的预期呢？
      Chris Allen：基本上来看，购买交易所股票的投资者有两类：对冲基金和成长型股票投资者，还有一些指数基金也关注这个行业。对冲基金积极地跟踪交易所股票，原因之一是交易所业绩很容易计算，交易所的盈利直接与成交量有关，因此每天都可以调整自己对交易所股票的持仓模型和盈利预期。一些交易所提供比较完善的信息发布，在业务数据方面，我发现期货交易所比证券交易所提供的数据更加透明，证券交易所只提供每天的成交数据，不提供交易所收入明细；而期货交易所却提供了详细的收入来源，这部分正是由上市品种的成交量所构成的。
      Camron Ghaffari：我同意对冲基金对交易所股票的介入，对冲基金每天都在买卖这些股票，交易所的成交量和持仓量每天在变化，因此对交易所股票的定价也会发生变化。对冲基金每个月底都要研究交易所的财务状况，了解期货交易所成交量的变化，再加上他们自己的判断，然后进行买卖。一些大的机构投资者非常了解交易所的业务，相信交易所的业务模式，因此会长时间持有交易所股票。这就是目前投资交易所股票的两类主要投资者。
      Rich Repetto：投资者对交易所股票感兴趣，其中有一些独特的原因：期货交易所很透明；期货交易采用资金杠杆；期货业务处于周期性的增长之中，期货交易所因此而受益；期货交易所行业还有监管保护。一个上市公司具备以上四个特点，至少在金融服务行业，是比较突出的。

      投资者对交易所理解的深度

       Ryan Caldwell：投资者对交易所了解多少?在你们看来，各交易所不同的业务模式、不同的产品和客户对象，在股票价格中能够反映出来吗？
      Rich Repetto：有些投资者了解这些交易所，自从CME在2002年11月份上市以后，投资者对交易所的业务增长非常满意，投资者对交易所的管理层也非常了解。还有一些投资者跟踪过欧洲的一些交易所，欧洲交易所比美国交易所上市更早。当然，还有一类投资者，他们刚刚介入交易所股票，随着交易所股票上市后的良好表现，投资者范围逐渐扩大。
      Camron Ghaffari：我们看到一个大市值的交易所股票即将上市，随着纽约证券交易所（NYSE）的上市（IPO），扩大了交易所股票的投资者范围，一些原来只做大盘股的投资者也开始买卖交易所股票，这些投资者可能对交易所的业务模式还不是很了解，但他们已经开始投资交易所股票。我认为，投资者对交易所的业务并不是非常了解，比如说对交易所的产品、产品的使用、产品的交易策略就不是非常了解。
Chris Allen：我同意他们的观点，投资者对交易所的市场结构和监管不是很了解，投资者可能了解欧洲美元期货和债券期货之间的区别，但可能不了解这些市场是如何运作的，或者不知道这些市场由谁监管，不了解监管政策的变化对这些市场会产生什么样的影响。
      Camron Ghaffari：这些公司有些特点，使其在金融服务行业显得比较突出。我的专业背景是信用卡和专业金融，信用卡行业的市盈率达到12倍（P/E率）就算很高了，但交易所上市后，其市盈率往往达到28或32倍。对金融分析师来说，需要从不同角度来认识交易所股票，如何面对32倍的市盈率、习惯交易所的增长率、习惯技术进步对交易所的贡献，我想这是投资者需要学习的地方。
      Rich Repetto：对交易所业务的认识是否会反映在交易所股票的定价上，我想我的回答是肯定的。期货交易所股票的市盈率高于证券交易所股票的市盈率，我想这反映了期货交易所行业的进入障碍，以及期货交易所业务模型的一些优势。在证券交易所行业，竞争激烈，进入障碍比较低，证券交易所股票的市盈率通常是很低的。在我看来，投资者对不同类型交易所股票的定价，应根据业务模式进行区分。
      Camron Ghaffari：不同类型的交易所，其定价应该是不同的，但我不认为市场已经真实反映了这些交易所的业务能力和市场地位。今年5月份，所有交易所股票出现波动，只有CME的市盈率倍数保持强劲，而其他交易所股票均出现大幅度下跌。市场价格确实反映了这些不同，目前不同交易所股票市盈率相当接近。

      交易所的自然垄断

       Ryan Caldwell：我们谈到交易所行业的进入障碍，一些交易所正试图介入其他交易所的业务领域，你们是否认为交易所业务范围是一种自然垄断？
      Camron Ghaffari：至少在期货交易所领域，特定产品在特定交易所的流通性形成了一种自然垄断，产品缺少可替代性限制了交易所之间的直接竞争，提高了交易所的定价能力。例如，在能源领域，NYMEX与ICE这两家交易所同时上市相同的产品，如果两个市场的成交量都很大、基差很小、流通性相似，那么交易所还有垄断价格的能力吗？我不认为期货市场上这种直接竞争的例子很多，但能源领域是一个例外，说明产品的垄断性正在受到挑战。
       Chris Allen：ICE是一个很好的案例，我想ICE有机会发展，因为ICE拥有技术，而投资者想做Brent原油和WTI原油之间的套利。ICE进入能源领域获得了初步成功，目前所占市场份额大约为30%，而且ICE的未平仓量也一直在增加。不过，在利率期货领域，就形成了自然垄断现象，因为大部分利率产品都在CME交易，除非出现一些可替代的产品，否则很难打破这种垄断。要想使利率期货市场出现一些变化，可能需要监管方面采取一些措施。
      Rich Repetto：我认为这不是自然垄断，而是人为垄断。期货行业有监管方面的进入障碍，每个交易所在特定产品上具有占统治地位的流通性。我不知道是先有进入障碍，还是先形成了流通性的垄断地位，考虑到期货交易所的进入障碍和流通性，我认为这是非自然垄断。如果要举一个自然垄断的例子，可以看一下证券市场。  NYSE和NASDAQ都得益于流通性优势，但证券市场没有期货市场的进入限制，因此市场参与者能将其交易转移到另类市场，甚至可以创建自己的交易平台如BIDS，来对抗NYSE、NASDAQ的双重垄断，因此，证券交易所维持占统治地位的市场份额要比期货交易所难，至少达不到期货市场的那种流通性垄断。

       交易所的定价能力

      Ryan Caldwell：当Eurex US进入美国市场时，CBOT采取了大幅度削减手续费的措施，即使Eurex US将手续费削减到零，它也无法获得任何的流通性（交易量）。而等到Eurex US退出美国市场，CBOT就开始抬高价格，现在CBOT的交易手续费又恢复到Eurex US进来之前的水平。随着交易所的逐步壮大以及试图与其他地区的交易所展开竞争，这种类型的定价行为是否给期货交易所带来一定影响？
      Chris Allen：期货交易所实现收入增长的途径之一是与OTC市场竞争，无论是将OTC市场引入到期货交易所场内，还是通过其他途径进一步探索OTC市场业务，有一点是可以肯定的，期货交易所将更直接地与OTC市场的最大客户进行竞争。因此，期货交易所必须有一个很好的价格策略。CME在价格策略方面做得很好，CME知道应该采取有竞争性的价格策略，CME正在进入一些领域，不可避免地会直接与这些领域的最大客户展开竞争。
      Camron Ghaffari：你可以要求比较低的价格（交易费用），但你能在其他地方交易这些产品吗？期货交易所有最好的流通性，买卖基差很小，最重要的是能够迅速有效地达成交易、了结头寸。我认为期货交易所具备产品垄断，而定价能力是脆弱的。比如，Eurex US对CBOT的诉讼，Eurex US指控CBOT和CME采取掠夺性定价和垄断行为。
      Rich Repetto：这种定价行为是否会在未来产生问题呢？我想会的，当CBOT在18个月内三次提高交易费用，人们就开始抱怨CBOT的垄断。在交易所的合并中，有一点很有趣，交易所形成控股公司的形式，而每个分支交易所由不同的监管机构监管。以NYSE、Euronext的合并为例，Euronext受欧洲监管机构监管，而NYSE受SEC的监管。这就带来一个问题，Euronext.liffe在美国应该如何监管？美国SEC和CFTC分开监管，这是否是最有效的监管结构。我认为，如果SEC与CFTC对同一个交易所的监管联系越紧密，那么期货交易所的可替代性问题（垄断问题）就会遇到更多的挑战。
      Camron Ghaffari：证券行业是否需要SEC与CFTC这两个监管机构合并呢？如果合并损害了期货交易所业务的经济性，使期货业务更像现货证券业务，这种合并是否有意义？认真研究Eurex US诉讼CBOT的案例，就会发现，Eursx US并不是要求重组美国期货交易所的结构关系，他们只是想获得资金赔偿，因此，我认为控股公司是交易所合并中今后采取的主要形式。

      交易所与客户竞争

      Ryan Caldwell：在证券交易所行业，已经开始出现交易所与其客户竞争的局面，在期货和期权交易所也会发生这种情况吗？
      Rich Repetto：这可能是交易所面临的最根本的问题，交易所不得不应战，以避免交易所成为流通性和风险转移的最后一站。在目前的证券领域，出现了BIDS这样的电子交易平台，大的投资银行投资于地区性交易所（投资银行发展自己的交易所）。在期货行业，Eurex US和Man Financial也在走同样的道路，发展自己的交易平台。投资银行在试图降低交易成本，计划采取电子交易配对系统。届时，交易所就可能成为流通性集散地和最后的风险转移地（风险最后都集中到交易所），特别是证券交易所。
       Chris Allen：证券市场的今天就是期货市场的未来，当然这还需要几年时间，可能是出于监管方面的原因，也可能是出于期货行业本身的原因，但这种情况将来会在期货行业发生的。随着新产品的不断推出，如信用期货产品在电子交易平台上的成交量逐渐扩大，对交易所就形成了挑战。另外，做市商也会采取措施回击，因为他们想要保护信用衍生品业务的高保证金率。
      Camron Ghaffari：下一个大的增长机会似乎在OTC市场，从成交额来看，OTC市场是交易所衍生品市场的5倍，这是期货交易所寻求发展的方向。

       交易所的整合

       Ryan Caldwell：最近12个月，市场上出现了好几起并购案例，最突出的是NYSE与Euronext合并、ICE与NYBOT合并、CME与CBOT合并，为什么CME会选择在这个时候收购CBOT呢？在时机上有什么重要意义吗？
      Chris Allen：这次合并选择的时机是最有趣的。CME一直比较保守，一直在等待恰当的机会，我的意思是它在等待收购目标估价比较低的机会。不过，如果CME想要做成这笔交易，认为这笔收购符合CME的发展战略，价格也是合理的，CME就会尽快做。
      Camron Ghaffari：并购事件存在许多不确定性，在CBOT与其他交易所达成协议之前，CME可能已经决定追求它喜欢的对象CBOT。曾有传言说，CBOT可能与NYSE—Euronext合并，考虑到两者在技术方面的兼容性，NYSE—Euronext出面收购CBOT是有可能的。不过，从CBOT的角度来看，CME的出价是非常有吸引力的。
      Rich Repetto：很明显，国际、国内交易所的整合压力，迫使CME重新估计其原来保守的收购策略，如果CBOT与另一家交易所联手，这是CME不愿见到的。
     Ryan Caldwell：CME与CBOT的合并是否有利于产品创新呢?
     Camron Ghaffari：CME与CBOT的合并是否将导致更多的产品创新，现在还无法确定。作为一个上市公司，CME和CBOT都必须进行新产品开发，为股东创造价值。在定价方面，市场参与者可能会给交易所施加压力，确保合并之后市场效率能够提高，并有效降低交易费用。
      Rich Repetto：我对交易所的费率考虑比较少，但产品创新是一个很重要的问题，因为期货清算存在进入障碍，交易所之间的竞争主要体现在新产品和产品创新能力的竞争方面，而不仅仅是现有产品的竞争。CME的最大优势之一就是其产品创新能力很强，这种创新能力不会随着交易所合并而减弱。
      Chris Allen：长期来看，合并对客户有利，我认为CME将继续利用价格优势来推动成交量增长。例如，CME可能会提高基准交易费率，但同时会降低成交量大的客户的交易费率，根据客户的成交量给予不同的折扣。同时，交易所合并会推动一些新产品尽快上市，如TEDS基差交易、CME的欧洲美元和CBOT的国债可能会在同一个平台上交易，从而降低交易执行的风险。
      Ryan Caldwell：CME和CBOT的合并是否改变了全球交易所整合的格局？
      Chris Allen：我相信大部分人希望CME和CBOT能够联合起来，问题是合并的时机。这笔交易给其他交易所带来了压力，一些交易所一直在寻求参与美国期货市场竞争的机会，现在两家交易所合并造就了期货业的“航空母舰”，使这些交易所进入美国市场的难度加大。
      Rich Repetto：我认为，CME与CBOT的合并对全球交易所竞争格局的影响是温和的。如果美国的监管机构批准CME和CBOT合并，那么欧洲的监管机构将面临压力，面对欧洲期货交易所的整合，监管机构必须更加开放。我认为，NYSE与Euronext将达成合并交易，因为这笔交易对NYSE而言太重要了，NYSE在并购Euronext之后，很快会将其Euronext.liffe的交易平台推向全球。
      Ryan Caldwell：哪些交易所合并具有重要价值？它们的合并是否加速了整合浪潮？
      Rich Repetto：ICE和NYMEX合并有重要价值，这两个交易所可以为潜在收购者提供巨大价值，因为他们控制了很重要的且处于增长中的资产类型，在今后几年中，能源交易所领域将出现一些非常有趣的并购交易。
     Chris Allen：在上市的交易所中，最具稀有价值的是ISE和ICE。从未来的整合趋势来看，能源是一个重要领域，能源与其他产品不是高度相关，投资者交易能源产品，目的是规避汇率风险和利率风险，因此，把能源产品交易所合并起来是合理的。而且能源是高增长产品，与外汇产品和证券期权一样，因此，一些大的机构对能源交易很感兴趣。
      Ryan Caldwell：你们对监管机构的态度如何评论？监管机构的态度是否将影响并购交易的结果？期货行业是否真得是全球竞争的行业？
      Camron Ghaffari：期货业务的本质造就了一个垄断性质的结构，缺少可替代的产品，限制了期货交易所之间的直接竞争，给交易所提供了定价能力。基于期货行业的这种特性，以及期货交易所合并导致期货业务的过分集中，我认为，监管机构应该认真考虑交易所合并对市场参与者的潜在影响。近期，有两个问题监管机构应该重点关注，一是监管机构对市场如何定义，二是市场参与者、行业交易团体如何寻求定价保护（交易所定价能力）。
      Chris Allen：我认为，CME将向OTC市场发展，特别是调期市场。NYSE与Euronext的合并如果能够获得成功，将对CME与CBOT构成竞争。欧洲衍生品交易所在美国开展业务，将有利于CME与CBOT的合并在监管机构获得通过。
      Rich Repetto：在全球层面，未来几年海外的竞争将达到一个新的水平。NYSE收购Euronext将推动全球期货交易所之间的竞争，交易所想把Euronext的Liffe电子交易平台推向欧洲以外的地区，这对欧洲的期货交易所是一种压力，也会迫使欧洲的期货交易所进行整合。

      不同资产类型的集中

      Ryan Caldwell：我们再来讨论一下资产类型的集中问题（现货和期货集中在同一平台上）。NYSE的John Thain认为，现货交易与期货交易的集中是不可避免的，而且这对客户有利。CME的Craig Donohue则认为，集中对客户没有帮助，每个人都可以获得所需的产品，而不需要拥挤在一个交易平台上。你们对这个问题有何评论？我们是否需要一个集中的交易平台？这对客户是否有好处？
      Camron Ghaffari：我能理解交易所为什么想要集中，通讯发展所建立起来的技术框架，使交易所想要将尽可能多的产品集中在其交易平台上。从做市商、技术部门的反馈信息来看，产品的集中格局已经形成。技术进步使得产品集中在同一个电子屏幕上，而不需集中到一个交易所的交易平台上，只需将交易指令输入系统，客户就可以迅速交易任何品种。
      Chris Allen：即使将所有产品类型集中到一个交易平台上，也会形成一些机会，让一些较小的机构进入，创立新的交易所来交易这些产品。我认为，随着时间的推移，所有的资产类型，需要不止一个市场，才能形成创新，以确保每个交易所定价的合理，并推动技术进步。
      Rich Repetto：首先，在技术上，你无法整合成一个技术平台，至少在欧洲目前还无法做到这一点，而欧洲的技术模式据说要比美国先进。Euronext将现货证券交易平台和衍生品交易平台分开，Eurex同样也是将现货和期货交易分开的。如果你站在更高的层次，可能需要统一的数据备份中心和技术中心，不过现在还达不到这个层面。
       其次，许多人对现货交易与期货交易集中起来持不同意见。我们看到，证券交易所行业缺少保护，长期增长缓慢，因此，证券行业可能需要统一的交易平台；而期货交易所业务模式优良，处于长期高速增长趋势，市场进入门槛较高，因此，现在不需要将现货和期货集中在一起交易。

      交易所的国际化

      Ryan Caldwell：我们看到，几乎每天都有不同的交易所达成新的谅解备忘录（MOU），这些谅解备忘录有意义吗？交易所在其他地区设立交易通讯端口（HUB），以使更多的人来交易其产品，这种现象与谅解备忘录进行比较，你们有什么看法？
       Chris Allen：期货交易所之间的确达成了许多谅解备忘录（MOU），因为这样可以成功地进入其他地区，为交易所带来新的增长点。美国的交易所试图在欧洲交易所旁边设立自己的交易场地，不过目前这些远程端口所带来的成交量还没有达到交易所希望的水平。
      Camron Ghaffari：我认为，真正影响交易量的还是技术方面，先进的技术可以使交易更迅速地达成交易匹配，使客户可以更快捷地接入交易系统。而新产品的推出，成功的概率很小。
      Chris Allen：CME正在帮助中国发展期货交易，这是很聪明的作法，但恐怕长期才能见成效。这显示了CME的超前意识，CME总是在为将来的成长奠定基础。展望未来5至10年，下个成长机会将出现在中国、印度及其他发展中国家。

      交易所股票还有价值吗

      Ryan Caldwell：交易所股票还有价值吗？哪只股票是未来走势的领头羊？
      Rich Repetto：我是在24个月前开始跟踪CME的，当时利率期货成交量一直处于增长状态，利率期货的市场环境良好，美国利率处于历史低位，大量的抵押贷款再融资、抵押贷款证券化的数量处于历史低水平。因此当时有这样一个观点，认为一旦美联储开始提高利率，CME的欧洲美元成交量就会下降，CME就必须寻求新的增长途径。事实上，在美联储连续18次上调利率之后，欧洲美元的成交量还在增长。
      我们再看一下能源市场，有人猜测目前是否处在能源交易的一个周期性峰顶，人们担心，如果能源价格下跌，能源成交量也将下降。事实上，我们回顾一下能源市场走势就会发现，价格的顶峰与成交量的下降之间没有必然的联系。
      Chris Allen：我认为，期货交易所还有很多增长的机会，即使由于利率持平、波动率下降，利率期货不再增长，期货交易所还有外汇期货、调期以及能源产品，这些资产类型相对来说现在发育还不是非常成熟，还有发展的余地。因此我认为，这些交易所现在还没有达到成长的晚期阶段，因为不同交易所面临的机会不同，它们股票的价值也会不同，投资者必须选择适合自己的股票。
      Camron Ghaffari：我同意他们的说法，我认为这些交易所还处于成长的中早期。对于CME来说，使成熟产品保持与以前相同的增长率是很困难的，不过CME的业务较为分散，因而比其他交易所具备更多优势。如果是一个单产品的交易所，波动率的变化就会造成交易量的减少，对交易所股票的定价影响很大。今年早些时候，CME利率期货的交易量增长速度有所减缓，不过证券期货交易量的快速增长弥补了这方面的不足，使CME整体业务保持增长态势。
      全球所有上市交易所股票的市盈率、业务收入增长率、市场定价

      注：业务收入增长以2006年9月底与2005年9月底数据进行比较，而以下交易所采用的是2006年6月底数据与2005年6月底数据进行比较：Deutsche Boerse、BME、Euronext、Hellenic Ex、NZX、Bursa Malaysia、HKEX and ICE。数据价格取2006年10月31日数据。
       CBOT控股公司排名前20位机构投资者

CME控股公司排名前20位机构投资者

ICE排名前20位机构投资者

ISE排名前20位机构投资者

      Ryan Caldwell：目前是Waddell & Reed投资管理公司和Ivy投资管理公司的副总裁。他在2000年7月作为经济分析师加入Waddell & Reed；2002年1月，迁升为投资分析师；2005年6月，被提名为Waddell & Reed Advisors Asset Strategy Fund、W&R Target Funds Asset Strategy Portfolio和Ivy Asset Strategy Fund的副总裁助理和基金经理助理；2006年2月，升任为公司副总裁。他的研究领域主要集中在市场结构、资产管理和做市商等方面。
      Chris Allen：目前是Banc of America Securities公司证券研究部的分析师，他的研究领域主要涉及市场结构和交易所方面。此前，他曾是美国银行专门研究大型银行的研究员，还在UBS和Putnam Lovell从事过类似的研究工作。他在波士顿大学会计专业获得学士学位，在纽约大学获得MBA学位。
      Camron Ghaffari：2004年6月加入Morgan Stanley，主要研究专业金融领域，从2006年3月开始研究金融技术领域。在加入Morgan Stanley之前，他曾在Credit Suisse First Boston的金融机构小组工作过，此外还曾在Moody的投资者服务部门负责资产证券化方面的工作。他以优异成绩毕业于华盛顿大学，同时还是芝加哥大学商学院的荣誉毕业生。
      Rich Repetto：目前是Sandler O'Neill & Partners的合伙人之一，他主要涉足电子—经纪、交易执行平台、电子—专业金融等领域。《华尔街日报》和汤姆森金融曾选举他为2000年、2002年和2003年华尔街最佳分析师。在加入Sandler O'Neill之前，他曾任Putnam Lovell的执行董事，负责电子—金融、电子—经纪方面的分析研究；他还为雷曼兄弟公司创建了电子金融服务领域的研究团队。他拥有美国军事学院通用电气专业的学士学位，并获得宾州大学沃顿商学院的MBA学位。