国债期货为利率衍生品市场打开广阔发展空间

     从全球角度来看，利率类衍生品的交易量仅次于股指期货，但其交易额已经占据全球交易所市场与OTC市场金融衍生品交易的绝对首位。
表2  全球期货与期权按标的物划分成交量前三名    单位：百万张合约

      数据来源：美国期货产业协会(FIA)
      图10  全球OTC市场衍生品交易额         单位：10亿美元

       数据来源：国际清算银行(BIS)
       注：图中数据为当年12月份的当月交易额
       表3  全球交易所交易的金融期货与期权交易量与交易额

      数据来源：国际清算银行(BIS)
      注：表中数据为当年12月份的当月值
      从以上数据可以看出，国际市场上利率衍生品在交易额上已经占据压倒性优势，因为在全球金融自由化的浪潮中，作为现代金融理论的基础性指标，利率自然受到市场各方资金的广泛关注，而利率风险甚至已成为其它金融风险的直接诱因。全球市场对利率衍生品的需求已经达到了前所未有的高涨局面。
图11  按类别分类的全部美国商业银行衍生品合约使用情况       单位：10亿美元

      资料来源：2005年第4季度OCC银行衍生品报告
      我国在2001年加入世贸组织后，承诺将于2007年全面开放金融市场。而考察目前的经济形势，我们所面临的本币升值压力；房地产市场泡沫膨胀；储蓄率与固定资本形成率过高；有效消费不足，等等经济发展中遇到的问题，归根结底还是由于我国金融体系中的利率运行水平与运作机制远未达到一个合理的状态。而最令人困惑的是，当金融机构与社会大众面对由这些问题所产生的利率风险时，庞大的避险需求，却没有任何有效的利率衍生品工具可供利用。作为利率期货的鼻祖，国债期货的推出已经到了刻不容缓的地步。而一旦开此闸门，我们有理由相信各种利率衍生品创新将如潮般涌向市场；同时也为继续发展股指与外汇等金融衍生产品提供一个相对稳定与成熟的金融大环境。

       万事俱备  只欠东风

       从以上分析可知，首先，我国目前已经充分具备了恢复国债期货交易的条件；其次，推出国债期货也能够为市场带来多赢的局面。但目前的问题是，我国债券市场由三四个中央部门齐抓共管。恢复国债期货交易后，中国证监会也要加入到这些债券监管机构的行列之中。在缺乏一个统一主管部门的情况下，各个部门之间不仅在管理权限上界定不够清晰，而且还在协调机制上存在诸多问题，从而在一定程度上制约了国债期货交易的恢复。
      从国际经验来看，期货业正统的三级监管模式(政府监管、行业自律管理、交易所自我管理)是国债期货的主流监管体系。这里的难题在于如何协调政府部门之间的职责。美国的商品期货交易委员会(CFTC)负责监管除股指类几乎所有场内金融衍生品的交易；日本的国债期货业务受金融厅统一监管，金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。
       我国即将迎来金融期货的春天。在金融业那条古老的“混业——分业——混业”通道中，我们似乎即将再次步入混业时代。目前，“一行三会”的分业管理体制将如何应对金融期货的风险管理大潮，是当前最为敏感与棘手的问题。
虽然在证监会筹备上马股指期货过程中，央行与银监会、保监会的表现尚且低调，但当涉及到国债期货的问题时，证监会将不再孤独。由于银行与保险机构是国债市场的中坚力量，银监会与保监会当然为“自家孩子”争取一定的话语权(即使在股指期货范畴，如果未来银行与保险机构推出相应挂靠产品，也免不了惊动这两个部门)。而国债作为市场宏观调控的重要工具，央行也势必愿意在国债期货市场的管理者中取得一席之地。还有就是发债部门财政部，其政策制定者的身份，将在很大程度上影响国债期货市场的运行(“327”事件中，财政部确定的保值贴补率才是那场纷争的最终裁定者)。
      当然，短期内一个股指期货品种不会引起监管体系太大的冲突，但未来随着品种的丰富，监管部门之间难免形成权力缠绕甚至“死结”。如果我们能针对某个品种设计一套监管协调机制解开这个结，那么将为整个金融期货市场打开更广阔的发展空间。笔者认为，国债期货将成为这样的转折点。
      我们建议，应首先完善法律体系建设，从制度上划分监管权则；其次应考虑到国债期货自身特点，借鉴发达国家的市场监管经验，注意利用商品期货市场监管的手段和经验，完善一些有针对性的监管措施。这里建议由财政部、中国人民银行、中国证监会、中国银监会和中国保监会等有关部门建立国债期货市场监管联席会议制度，提高市场监管的有效性。                                 
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