资料来源：中国债券信息网
图5  2005年我国债券市场持有结构

      资料来源：中国债券信息网
      国债存量方面，截至2006年7月末，在中央国债公司托管的债券共有693支，债券存量达8.66万亿元，其中银行间市场占91.22%。以品种来看，其中国债托管量也达到2.75万亿元，接近占到GDP总量的20%，已达到一些欧美国家推出国债期货时的比例。以持有者结构来看，银行间市场参与者迅速增加（从1997年的不到200家增至2005年接近6000家）。而且，机构投资者占到所有参与者的绝大部分：全国性商业银行、保险机构和城市商业银行分别占债券市场总份额的64.54%、6.96%和6.01%。因此可以想见，如果推出国债期货，大量稳固的机构投资者将立刻成为市场中坚力量，这也是控制一个新兴市场投机风险的基本要素。

      利用国债期货寻求合理基准利率体系

       对于基准利率体系的探讨，在我国素来盛行，因为一直以来我们始终没有找到一套合理的利率体系用来作为市场基准利率。央行在动用利率指标进行宏观调控时，存款准备金率只是比例调整；偶尔使用的一年期存贷款利率最多只能影响货币市场的利率，并不能作为市场化利率的决定条件。在作为资本市场的债市上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大得多。
      在国外，一般是以国债或联邦基金利率作为基准利率。但由于我国缺乏利率期货市场，难以形成合理的远期利率发现机制，致使国债交易利率与拆借市场利率基准性不足，难以引导整个市场利率走势。另外，即使单纯着眼于现货市场，我国目前短期国债市场和资金拆借市场也不发达，而由于央行今年屡次发行巨额央票回收过剩流动性，央票的发行利率和银行间债券市场的回购利率逐渐成为货币市场的主要参考利率。
      但是，在缺少期货交易机制的利率市场上，任何所谓的基准利率体系都是很不完备的。一些实证研究与国外先进的经验均表明，要建立一条合理有效的收益率曲线需要有五个市场的互动与制衡，即债券现货市场（Cash）、期货市场（Futures）、回购市场（Repo）、远期利率协议市场（FRA）与利率互换市场（IRS）。2005年6月银行间债券市场推出债券远期交易，以及2006年2月央行推出利率互换交易试点，整个市场体系已经趋于完善，目前欠缺的正是期货市场。而就已推出的场外远期品种来看，其交易并不活跃，因此大力发展场内期货市场为场外市场提供充足的流动性将是利率衍生品发展的一条可靠路径。
      另外，一直以来困扰央行和商业银行的基准利率参照体系的问题，也能够通过建立债券期货市场找到答案。遵循的规则仍旧是：由市场形成的基准利率可以是唯一确定的体系；但形成基准利率的市场却绝不能单一、匮乏。
      鉴于我国现有国债现货交易方式的一些局限性（交易成本高；现货市场分割；收益率的静态性；过于强烈的交易目的性等），在一个缺乏期货交易机制的国债市场上，要形成一套“市场形成、基准收益、权威公开、相对稳定”的市场化基准利率体系是十分困难的。如果有了一个集中交易的国债期货市场，通过期现与回购之间、场内与场外之间的套利活动，以及期货市场在信息流处理方面的权威性与公开性，将促进国债市场逐步形成一个从短期到长期、完整有效的国债收益率体系，为金融市场提供极为重要的收益率曲线信号。

      债券二级市场整合亟需推出国债期货

       图6  国债二级市场交易额        单位：万亿元

数据来源：根据中国人民银行债券市场年度报告相关数据整理
      目前，中国国债二级市场被分为交易所市场和银行间市场。1997年，政府为了防止机构通过交易所债券回购业务将银行资金引入股市进而引起股市动荡，便一纸条文将银行请出了交易所市场，为其设立了银行间债券市场，由此债券流通市场被人为割裂。虽然随着市场的发展，银行间市场和交易所市场国债收益率波动的相关性逐渐提高，但两个市场仍存在较大的套利空间。中短期国债的收益率银行间市场高于交易所市场，而较长期限的国债收益率银行间市场则低于交易所市场。只有尽快实现国债流通市场的统一，即同一托管机构可以对不同场所交易的国债进行统一的托管和清算，各类机构均自主选择交易场所和交易方式，才能进一步缩小套利空间，形成合理的市场基准利率体系。
      交易所市场国债存量较小，品种也少，但市场参与主体类型较多，各自有不同的资金需求，所以交易相对多元化，但不足以支持国债期货交易。而银行间市场是国债发行的主要场所，其国债存量大、品种丰富。经过若干年的发展，其交易品种已经涵盖了国债、央票、金融债及企业债等债券与票据品种。投资者构成也有明显改观，由当年的十几家银行机构及其已在市场注册的省级分支机构演变到目前包括社保基金、券商、保险资金等众多大型机构投资者。但由于市场准入制度仍存在一些限制，交易主体预期趋同的现象依然存在，而且除去回购交易后，与庞大的存量相比市场交投仍可以说是比较清淡的。因此，打破二级市场的割裂局面，建立统一的国债流通市场就成为推进国债期货的主要问题。
 

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