2006年是中国宏观调控年。央行数次上调金融机构法定存款准备金率，回收市场上的过剩流动性，以缓解降温房地产市场过热，缓解贷款增速过快以及投资形成率过高的问题。但效果似乎并不明显。最近的一次是11月3日央行宣布将在11月15日再次上调法定存款准备金率0.5个百分点。而就在几乎同时，官方公布我国外汇储备余额突破万亿美元大关，而且从每个月的贸易顺差来看，增速丝毫未有减缓的趋势。外汇占款对银行体系资金流动性的供应依然显著。人民币处在一种“内贬外升”的尴 尬境地。
      我国在考虑运用金融货币政策时，对内，由于缺乏完善合理的基准利率体系，没有可调的利率；对外，则没有可用的市场。在利率衍生品缺失的情况下，基准利率体系无从谈起；而在缺乏期货与期权等抛补机制的外汇市场中，更加难以通过利率平价原理形成利率与汇率的互动机制。通常意义下通过利率引导汇率的货币政策陷入“内忧外患”的境地。
      因此，当前我国利率政策低效性只是表象，基准利率体系形成机制不合理是关键。笔者认为，形成合理基准利率的市场体系不完善则是当前很多棘手问题的症结所在；同时，目前加息压力仍强，一直以来就存在的利率波动风险更是成为当前金融系统性风险的主要构成部分。国债期货是管理利率风险的有力工具，也是利率衍生品市场中最适宜首先开发的品种，而我国国债期货在偃旗息鼓了十多年后，已经到了蓄势再发的关键时刻。

      准备充分的国债现货市场

      期货市场是现货交易形式在远期的延伸与发展。一个期货品种推出要想取得成功，现货市场的牢固与发展，是必不可少的准备条件。这主要体现在两个方面：现货的市场化与规模化要求。目前，我国国债现货发行与流通市场已经基本实现市场化运作，且国债现货市场存量规模已具备国际各国引入期货交易机制时的水平。可主要细化为下述几个方面：

      1.利率波动
      图1  国债总指数走势图（2005/7—2006/9）

资料来源：中国债券信息网

      我国金融市场中，国债利率市场化程度最高，因此波动也最为剧烈。而我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，以国债为主要持有对象的银行、保险等金融机构，甚至一些企业，面对利率波动时几乎是风险敞口的。据上海期货交易所统计，由于银行准备金利率波动，导致国债现货市场价格大幅下跌，2003年8月1日至2004年4月29日，债券市场市值损失为2451.6亿元。通过回购或逆回购等手段进行风险的管理，与期货交易比起来，成本高，效率低，不适宜构造投资组合。金融市场迫切需要建立以国债期货为基础的、对利率风险进行动态、主动管理的风险管理模式。
      在不存在国债期货或利率期货的金融市场上，债券交易必须同时考虑利率风险、信用风险和个体风险。债券交易最大的风险就是利率风险，利率风险也是最难把握的风险。有了国债期货和利率期货之后，投资者可以构造出于利率风险无关的债券投资策略。建立债券组合的时候，运用国债期货和利率期货对冲掉利率风险，使得整个组合的价值变动与利率的涨跌无关，这就是利率中性的债券投资策略。因此，只要处理好债券的信用风险和个体风险后，利率市场中性的债券投资策略可以让投资者在利率上涨和下跌中通过风险管理获取稳定收益。

       2.发行量
       图2  近年来债券市场各类债券发行量变化情况

     资料来源：中国人民银行网站
     国债发行方面，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见。这意味着目前我国国债发行方式已步入余额管理的时代。这是国债发行体制的一次突破，有利于国债期限结构优化和滚动发行形成规模。尤其短期债的发行量将会增加，这将有利于改善国债现货市场流动性，为推出期货交易提供流动性保障。

      3.交易量
      图3  近年来银行间市场成交量变化情况

      资料来源：中国人民银行网站
      二级市场方面，2005年银行间债券市场现券与回购分别成交6.01万亿元、15.90万亿元，累计成交达23.19万亿元，同比增长74.36%；市场现券和全部交易的换手率分别为1.02和3.69，与2004年的0.64和2.88相比，分别增长59％和28％，流动性有明显改善。另外，由于银行间市场交易主体与品种逐渐丰富，使得交易所市场国债成交量有所萎缩。不过从美国等先进市场的经验来看，国债期货所依托的现货市场正是占到全部交易总量95%以上的场外交易市场，交易所市场只是为国外投资者从事国债买卖提供便利。因此，我国在推出国债期货品种时应以银行间债券市场为依托，再逐步建立二级市场统一转托管体系，对目前尚分割的二级市场结构实现融通。在相继推出债券买断式回购与远期交易后，引入期货交易机制，似乎只是箭在弦上，蓄势待发。
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