广发期货投资研究部 陈菁

      从国际金融市场发展的历程看，上世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的解体和全球性石油危机的爆发，利率和汇率出现了剧烈波动，因而产生了对具备风险管理功能的金融衍生工具的需求。1982年2月，美国推出了价值线综合指数期货，这是世界上第一个股指期货产品，发展至今，股指期货产品已经成为衍生产品链中最为基础的产品之一。本文主要向投资者介绍一份被广泛关注的、关于美国共同基金使用金融衍生品情况的研究报告。虽然该报告发表于1996年，但在其结论上有助于我们了解海外机构运用金融衍生产品的情况及使用效果。
      一、研究的动机及调查对象
      金融衍生产品一向受到争议：它到底是一个投机工具还是一种可以规避市场风险的管理工具？在投资组合中加入衍生产品是否能够有效地提高组合的收益水平？使用衍生产品是否会将组合暴露在更大的市场风险之中？对于这种种关于衍生产品的争执，引起了业界和学术界人士的关注，相关的研究报告也非常丰富，当然在结论上也存在分歧，其中沃顿商学院Koski和Pontiff在1996年发表的报告引起了最为广泛的关注和引用。
      这份报告选取的研究对象是美国的共同基金。所谓共同基金，是指依法设立的基金公司，其以发行股份的方式募集资金，投资者则作为基金公司股东面目出现。它在结构上类似于一般股份公司，但本身不从事实际运作，而是将资产委托给基金管理公司管理运作，同时委托其他金融机构代为保管基金资产。共同基金起源于英国，盛行于美国。时至今日，共同基金得到了包括银行信托部、保险公司、养老金等诸多机构投资者的青睐。美国是世界上基金业最发达的国家，基金资产在规模上已经超过了银行资产。
      在进行具体研究时，将研究的对象圈定在晨星基金评级系统上的675只共同基金。在研究对象中，剔除了固定收益类基金，因为固定收益类的衍生产品种类非常广泛，在用途上也相当难以划分。相对而言，偏股型的基金所投向的衍生产品是相对简单的，主要是股指期货期权及股票期货期权。
      这份报告的研究重点放在三个问题上：一是使用衍生产品的投资组合是否较未投资衍生产品的组合面临更大的风险；二是基金经理在管理投资组合时使用衍生品是否能够改善组合的表现；三是基金经理是否使用衍生产品进行跨市场的管理，如改善组合现金流分布、应对频繁的申购赎回等等。
      在调研的方式上，采用了电话采访的方式，这种方式被认为是值得信赖的。因为如果受访者在投资组合中使用了衍生品而予以否认，则需要对其访问结果负责，即存在潜在的法律约束。当然也有可能受访者在组合中没有使用衍生产品而承认使用了衍生产品，因此在调查问卷中还特别强调受访者对未使用衍生产品的事实应予以确认，以加强访问结果的可靠性。
      二、调研的结果
      1．是否增加了组合的风险
      在公众眼里，衍生产品是极具投机性的，因此在组合中使用了衍生产品就会增加组合的风险。当然，基金经理常常在组合中使用衍生产品以进行风险管理，这种策略应当能够在使用后降低组合的风险水平。在区分风险水平之前，首先需要确认衡量组合风险水平的标准。一般来讲，有以下几个指标：
     （1）组合标准差。标准差是最为普遍使用的风险衡量标准，因此在报告中使用组合月度收益的标准差作为标准之一。具体计算方式如下：

     （2）贝塔值。一般来讲，投资组合会承担超出无风险收益率以往的额外风险，而贝塔值即表示对这部分额外风险的补偿价值。在具体计算时使用了组合的月度收益率，并以美国短期国债的收益率作为无风险收益率，计算超额的风险补偿，即贝塔值。
      （3）偏度与峰度。偏度和峰度是两个高阶的统计量。计算偏度的目的在于考察组合月度的收益率水平是否是对称的分布，也就是说组合产生亏损与获得盈利的概率如何；计算峰度是考察组合的收益率情况是否接近正态分布，如果组合的收益率存在尖峰厚尾的分布特征，则说明组合产生亏损和盈利的概率偏大，也就在一定程度上认为组合的收益率出现极端性的可能偏大，这种组合的收益率稳定性是比较差的。
以标准差衡量风险差异

      按照投资组合策略的分类标准，可以将组合分为收入型、成长收入型、成长型、小型成长型和积极成长型。在策略上，收入型到积极成长型的组合管理目标是越来越进取的，相应暴露的风险也是逐渐提高的。从上表可以看出，无论是用标准差还是贝塔值度量组合风险，也不论组合中是否使用了衍生产品，都能得到组合策略与组合风险的一致性关系，即投资策略越进取的组合就会带来越高的风险。
      在同类策略分类的组合中，考察使用金融衍生产品后组合的风险表现是否产生差异时，是通过比较使用衍生品和不使用衍生品的两个子样本的风险水平是否存在显著差异的假设检验获得的。从检验结果看，不存在明显差异的虚无假设在大部分的统计结果中都没有能够获得拒绝，即使用衍生产品和不使用衍生产品的同类投资组合并没有出现明显的风险差异。也就是说，决定组合风险水平的主要是组合的策略特点，是否使用了金融衍生产品并不能够改变投资组合的风险表现。
      2．使用衍生产品是否能提高组合收益率表现
      金融衍生产品与基础性资产相比，具有交易成本低、市场冲击小、交易策略灵活等诸多优势，因此就传统观点看，在组合中使用衍生产品会明显改善组合的收益率特征。当然，事实是否如此，也是需要进行深入研究的问题。
      考察时，

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