海通证券研究所 陈露
一、影响机构投资者运用金融衍生品的因素
1.基金规模
国外的多项研究表明，基金是否使用金融衍生品以及运用金融衍生品的深度广度和基金规模有密切关系。一般来说，规模大的基金公司和规模大的基金更倾向于使用金融衍生品，并且运用金融衍生品比规模小的基金公司或基金更具深度和广度。Sinkey and Carter(1997)以及Hoyt(1989)的研究表明，大型基金比小型基金更倾向运用金融衍生品，主要原因有：一是大基金更善于利 用信息且具有规模经济效应；二是大型基金拥有足够的资源，可以通过培训和聘用衍生品的专业人才来发展这方面的业务，在衍生品运用中的效应会更明显；三是大型基金从事的投资活动更为广泛，对避险的需求更大。
2.交易成本
股指期货等金融衍生品的手续费与交易税等均比现货交易要低。以中国台湾为例，现行台湾股票交易税为千分之三，而台湾期货交易税为合约总额的千分之零点二五。根据Barr（1994）对养老基金成功操作金融衍生品提高报酬的研究，其归纳原因为：相对于现货交易，衍生品操纵较迅捷，成本较低，且市场冲击小，流动性较好。
3.金融衍生品的流动性
衍生品的流动性是影响机构投资者运用金融衍生品的重要因素。如果推出的衍生品的交易量比较大，交易比较活跃，流动性好，机构投资者倾向选择交易活跃、流动性好的合约品种。比如，香港恒生指数期货的交易活跃、流动性好，香港市场的机构投资者往往以此为首选，同样，机构投资者在选择中国台湾股指期货品种时往往倾向选择流动性好的摩根台指期货。此外，金融衍生品的流动性和活跃程度还和他本身的合约设计以及制度设计相关，这也是影响机构投资者运用该品种的重要因素。
4.政治经济的不确定性
当政治、经济不安定的时候，机构投资者管理的资产所承受的风险急剧提升，进而使机构管理的资产的避险需求大幅增加。此刻，对金融衍生品的需求也就随之增加。根据周行一、杜化宇等（2002）的研究，许多共同基金在政治或经济情况发生重大变化，进而影响到股市出现大幅波动时才会进入金融期货市场。从实例看，2001年“9·11”事件发生时，大量机构投资者当日在金融衍生品市场上对冲风险，股指期货等金融衍生品交易的成交量和持仓量猛增，创出历史纪录，使大量金融资产有效地规避了系统性风险。
5.可用金融衍生品种的多寡
可用的金融衍生品的种类少的话，衍生品功能的充分发挥将受到限制，机构投资者运用衍生品进行风险管理或提高投资收益的绩效会比较有限，从而将影响到机构投资者使用金融衍生品的热情。反之，亦然。
6.法律条文的规定限制
金融衍生品是把双刃剑，如果运用得当，可以有效规避市场风险，降低融资成本，提高收益率；如果运用得不好，衍生产品的高杠杆作用也会导致投资者遭受巨大损失。如果运用不当，还会放大市场风险。因此，在基金等机构运用金融衍生品方面，各个国家都有一些法律条文的规定和限制，对金融衍生品的使用和相关信息披露等都有比较明确的指导意见。
二、海外机构投资者对金融衍生品的运用
相对来说，关于海外机构投资者运用金融衍生品的文献比较有限，部分原因可能是这类数据较难以获得。本文是在查阅了多篇关于海外机构投资者（包括共同基金、养老基金等）使用金融衍生品的文献的基础上写就的。我们将就目前国内机构投资者感兴趣的问题进行归纳综述，以期对大家有所帮助。
1.海外机构投资者是否广泛地使用了金融衍生品
共同基金
自1994年到1997年，美国国内大致公布了17份有关各类机构投资者使用衍生品的调查。在机构使用衍生品的比例上，这些调查结果差异很大，其中既有调查对象类型不同的原因，也有调查样本的原因。其中，被较广泛地引用至今文献有美国沃顿商学院的Koski ＆ Pontiff(1996)的报告，该文调研了晨星基金评级系统上的675只股票型共同基金，是否运用衍生工具由被调研基金在电话采访时自行陈述，其中大约有20.7％的共同基金不同程度地使用了衍生品。
表1 美国运用衍生品的各类共同基金的占比
资料来源：海通证券研究所
从加拿大的共同基金的情况看，Lewis D. Johnson 和Wayne W. Yu（2004）的调查研究表明，不管是在突发事件时还是平日，加拿大的共同基金运用衍生品比率比较低。澳大利亚市场中，共同基金使用衍生品的调查也是如此。
但是，西班牙共同基金使用衍生品的情况似乎不是这样，有研究表明，在过去的十年里，使用衍生品的共同基金在增多，到2005年有60％的西班牙共同基金在投资中使用衍生品。
根据台湾证券投资信托暨顾问公会公布的公开数据，2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13%。
养老基金、大学捐助基金和其他基金会
为了较全面地掌握除了对冲基金和咨询顾问等以外的机构投资者使用衍生品的情况，1998年，纽约大学Stern商学院、CIBC World Markets和KPMG Investment Consulting Group联合进行了一项针对美国机构投资者使用衍生品的调查。调查对象包括养老金发起人、大学基金（college and university endowment） [1] [2] [3] 下一页
|
