期货先于现货，同向买卖反向调整头寸外资在新兴市场的股指期货策略如何？是如何交易股指期货，帮助庞大的股票头寸规避风险、创造收益的？从中国台湾的例子来看，外资因自身买卖股票而造成交易成本提高，为了对冲这一成本，外资通常在买入股票之前先买进股指期货、卖出股票前先沽空股指期货，买进或沽空的股指期货仓位与股票市值相当，并且随着股票的增减而调整股指期货仓位。此外，由于自身是左右中国台湾股市行情的主角，外资也完全可以从股指期货获利。有实力的国内机构投资者可以效仿这一模式。

　　外资左右中国台湾股市行情

　　虽然个人投资者占到中国台湾股市交易总量的七成，但截至2007年底，中国台湾股市的机构投资者总持有比重为53.4%。如果只考察金融机构的话，公募基金占市场总市值的1.3%、本土其他金融机构占4.1%，外资机构占21.4%。所以，外资是中国台湾股票市场最重要的机构投资者。截至2007年底的统计数据显示，外资机构持有的股票已经占中国台湾股市总市值的25%(图1)。

　　外资持有比重高，那么把握买卖时机的能力如何呢？借助另外一项统计数据—外资每日买卖超(系全体外资买卖股票金额的净额，台湾证券交易所于每日收盘后公布)，可以看出外资买卖股票的时机与股市涨跌的相关度。结果令人惊叹，指数的涨跌似乎在听外资买卖股票的号令。我们以2002年8月1日为起点，把每日的外资买卖超进行累计，到10月11日为止的2个月内，外资累计卖出的股票达到778亿新台币；在此期间，台湾加权指数从4917点下跌到3850点，跌幅达22%。此后的两个月，外资又买回了这些卖出的股票，到12月3日，外资累计买卖超转负为正；在此期间，台湾加权指数上涨25%，达到4794点。也就是说，指数在这四个月内，先走出两个月熊市，再走出两个月反弹，形成标准的V型反转；而外资在前两个月累计卖出778亿新台币股票，在后两个月又买回797亿。更巧的是，外资累计卖超的最大值出现在10月11日，而股指的最低点也是10月11日，次日外资结束连续卖超、反卖为买，指数也就不再探底。如果我们把外资买卖超看作一位策略分析师的研究成果，那么这位分析师应当可以获得“最佳策略分析师”的称号。

　　可能有人说，短期的情况并不足以证明，上述时段或许只是特例。那么长期来看，外资买卖股票的表现如何呢？我们从2002年起累计外资买卖超，对比中国台湾加权指数的表现，仍然可以发现二者的关联度很高。其中有几个关键反转点尤其值得关注。

　　首先就是前面提过的2002年10月的V型反转，外资非常准确地先卖后买，而且反买点刚好是大盘最低点，从而获利颇丰。第二个转折点出现在2003年，当时由于SARS疫情爆发，中国台湾股市从4月23日开始下跌，此后一个月内始终在低档盘旋，一直到5月30日才突破4月23日的价位。这段时间外资在做什么呢？数据显示，它们一共买超了799亿新台币的股票，26个交易日有23天净买入，颇有逢低吸筹的意味。事后的股指走势证明，这一段时间的股价不仅是当年最低，而且此后再也没有出现过。

　　下一个转折点出现在2004年第二季度。2004年4月9日，内地宣布实施宏观调控，由于中国台湾与国内的经贸交流早已密不可分，台股也在这一时期见顶。从4月12日到8月4日，中国台湾加权指数累计下跌22%，而外资在从4月9月到6月18日的两个半月时间内，卖超台股1258亿新台币，也就是说外资越卖，台股越跌，外资再度展现了不同寻常的影响力。而在台股尚未达到最低点的时候，外资却已经开始反买。从6月21日到8月4日，外资买入台股193亿新台币，虽然只占前期卖超的约15%，但明显已开始试探性吸筹。8月4日，也就是距离股指最低点后的一个月，外资大买597亿新台币，这个价位为此后再也没有出现过的低点。可以认为，外资对市场底部的判断完全正确。

　　综上观察，无论长期与短期，中国台湾加权指数的涨跌，都与外资买卖超有极大的关联，二者的趋势十分一致。外资买卖超成为中国台湾股市最重要的风向标。那么，外资的买卖为什么对中国台湾股市有如此大的影响呢？我们认为，原因不外乎两个：一是外资的资金庞大，二是外资具有全球化投资的眼光。从资金的角度来看，一个持有股票比重达到20%以上的市场参与者，其调仓行为当然对股市有很大的影响。以2002年8-12月为例，外资卖出了近800亿新台币股票，相比外资总共持有的1万亿新台币股票，不过是减仓8%，但是对市场而言，这一数值相当庞大。平均计算，外资每天要卖出22亿新台币的股票，而当时每天的成交量只有494亿新台币，也就是说，市场每天多出了4.5%的卖单。如此大量的持之以恒的卖单，足以压倒市场。从另外一个角度看，外资的眼光独到。1996年中国台湾放宽QFII投资额度时，多数当地投资者都没有认识到电子股是未来高成长性的价值股，而外资一路买进。据统计，外资持有的电子股的总市值从1996年初的1000亿新台币上升到2000年最高时的15000亿新台币。电子板块1996年占中国台湾股市市值的比例为13.6%，1997年8月26日已上升到32.93%。中国台湾加权指数1996年初为4600点，1997年8月26日上涨到这样10167点。1999年，全球电子股大涨，中国台湾加权指数又从1999年初的5400点大涨到2000年2月18日的10394点。

　　买股票前先买进股指期货，卖股票前先沽空股指期货

　　根据中国台湾期货交易所最新的统计数据，2008年4月，外资在中国台湾本土上市股指期货的交易量占市场总量的10.2%，而个人投资者占71.1%。相对于外资拥有中国台湾股票市值25%的比例，10.2%的股指期货交易量比例并不算高。然而，外资还有更大的股指期货交易在新加坡交易所的摩根台湾指数期货，如果加上这一部分，那么外资在股指期货市场的份额和股票

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