如果说股指期货上市是大盘波动幅度增加的直接原因，那么一些人的观点认为，从长期看，期货交易中的投机行为是现货市场波动性增加的直接原因。事实上，投机者成为了套期保值者风险转移的对象。期货交易比现货交易的交易成本更低，所以期货交易吸引了大量的投机者。

      实际上，对现货市场而言，期货市场有价格发现的功能，只要信息传递是顺畅的，期货交易会使得现货市场朝着有效市场的方向发展，那么，现货市场的价格波动性不但不会增加，反而会有所下降。

      影响现货市场价格波动性的因素是多方面的，股指期货的上市是否会改变一个现货市场价格波动性的长期水平，是由这个市场本身的特性所决定的。我国股指期货的上市是否会增加现货价格的长期波动水平，现在还很难说，我们只有通过研究与我国内地资本市场在地理和环境上比较相似的市场情况，预测我国内地股指期货上市对现货市场产生的影响。

      香港股票指数走势图

      表1所示的是香港股票指数收益率与银行同业拆借利率波动率的相关系数。从表中数据可以发现，与恒生指数相比，红筹指数与国企指数的相关性更强。因此，本文选择红筹指数作为H股现货指数的替代指数。同时，从表中可以看出，香港银行1年期同业拆借利率与红筹指数和国企指数的相关系数均低于0.2，说明银行拆借利率和大盘指数的相关性较小，同时相关系数均为负，则表示在一定程度上由于银行拆借利率的提高会通过收缩资本市场资金使得现货价格下跌。这与本文选取银行1年期同业拆借利率波动率作为现货市场的非市场因素的设想是一致的，因此，选择银行同业拆借利率波动率是恰当的。

      表1   香港股票指数收益率与银行同业拆借利率波动率的相关系数

      表2所示的是3个变量序列的描述性统计量，H股指数期货推出后，国企指数和红筹指数的均值和中位数比指数期货推出前都有所增加，说明指数期货推出后的4年H股现货市场整体呈现上涨走势。同时，H股指数期货推出后，国企指数和红筹指数的标准离差有明显的下降，国企指数收益率的标准离差由指数期货推出前的0.02726下降到指数期货推出后的0.01545，红筹指数收益率的标准离差由指数期货推出前的0.02887下降到指数期货推出后的0.01538，这在一定程度上说明指数期货推出后，现货市场价格的波动性降低了。

      表2国企指数、红筹指数收益率与银行同业拆借利率波动性的描述性统计量

      报告将H股指数期货的推出这一事件作为一个虚拟变量，代入GARCH模型中，同时，由于H股指数期货推出后经历了1997年的亚洲金融危机，为了检验香港1997年的金融风暴对现货市场的价格波动是否造成了长期的决定性影响，报告在GARCH模型的主式中加入了虚拟变量Dc ，报告定义的香港金融动荡时期始于1997年8月14日一些实力雄厚的投资基金进入香港汇市，结束于1997年11月10日香港股市基本稳定，此间Dc取值为1，其他时间点取值为0。报告分别选取了p=1,2,3，q=1,2,3对GARCH（p,q）进行回归分析，并根据AIC和SC值选择最恰当的参数值。

      其中，RtHS为国企指数收益率或者红筹指数收益率；RtHKBOR为香港银行1年期同业拆借利率；Dc为1997香港金融风暴事件的虚拟变量；Df为H股指数期货上市事件的虚拟变量，上市前Df=0，上市后Df=1。

      表3  整个时间跨度回归分析结果

      国企指数收益率适合采用GARCH（2,1）拟合，模型中不含Dc时红筹指数收益率适合采用GARCH（2,1）拟合，模型中含Dc时红筹指数收益率适合GARCH（1,2）拟合，从表3的回归数据可以发现，对于国企指数而言，含有Dc的回归方程系数?琢2不显著，说明1997年香港金融风暴并没有对H股现货市场产生持久的影响。考虑不含Dc的国企指数收益率回归

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