股指期货市场以股票现货指数为标的，因而它们之间存在着必然的关联性。从两个市场的参与者角度分析，跨市场交易的参与者主要包括：

      套期保值者：为确保他们手中组合的价值，套期保值者把股指期货作为套期保值的手段。当股票市场下跌的时候，股票组合的价值下跌，持有现货多（空）头的投资者可以卖出（买入）股指期货来保证总资产的价值。因二者的价格一般向相同方向运动，所以其中一方的损失总可以通过另外一方的获利来补偿。
      套利者：套利者通过观察现货和股指期货之间暂时出现的偏差来获利。理论上，股指期货价格与股指现货价格存在着严密的关系。但在有些时候，二者价格会存在一定较大的偏差，当这个偏差出现时，套利者会买入其中相对较便宜的证券，而卖出其中相对较贵的证券，通过锁定偏差而获利。

      投机者：投机者预测未来的价格变化，通过正确判断价格变化获利。当投机者认为未来市场会上涨的时候，他们买入股指期货，反之，他们卖出股指期货。如果市场像他们期望的那样发展，则他们可以获得大量收益，反之，也将损失巨大。

      做市商：做市商有义务在他们服务的市场就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，他们必须向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，接受交易者的买入卖出指令，为市场提供流动性。

      这些参与者构成了影响股指期货市场和现货市场联动关系的主要相关者，他们的交易行为直接影响两个市场的跨市场价格行为。

      在交易机制完备的市场环境下，在市场处于下跌时，套期保值者会在股票市场抛出头寸或在股指期货市场卖出指数期货头寸。这种卖出行为促使股价下跌，即使在这种情况下，股指期货市场的做市商还是必须提供流动性，买入投资者的卖单。当卖出使股价跌到真实价值以下，投机者认为未来价格会回升，此时投机者将会买入股指期货；而指数套利者发现价格大跌使指数期货的价格低于现货价格，此时买入指数期货，卖出现货从中获利。这样套利者跨市场操作即把卖出压力从期货市场传到现货市场。在跨市场的参与者中，做市商作为流动性提供者，暂时吸收了部分卖出压力。而指数套利者和投机者虽然都是买入股指期货，但是他们扮演的角色却是不同的：指数套利者把卖出压力转移到现货市场，而投机者吸收卖出压力。整个交易过程如图1所示。

      在这几种市场参与者的共同作用下，现货和股指期货市场的价格保持紧密的关系，且两市场一起承受市场变化（下跌或上升）的压力。

      图1  跨市场投资者交易

      二、稳定机制的跨市场效应分析

     （一）稳定机制的跨市场效应

      在多个市场的条件下，由于现货和衍生品市场的关联性，稳定机制对相互关联的资产价格的影响必然是跨越市场的。这种稳定机制的“跨市场效应”从本质上揭示了稳定机制跨市场作用的机理。

      考虑这样的情况，在股指期货市场，市场下跌触发稳定机制致使该市场的交易被限制，但此时现货市场未触发稳定机制而能继续交易。那么，股指期货市场的流动性需求者会转换到现货市场进行交易。但是，期货市场的做市商和其它流动性供给者却不一定转换到现货市场提供流动性：做市商随着期货市场交易的限制而不再提供流动性；同样提供流动性的投机者由于转换市场成本过高，也不转到现货市场提供流动性。鉴于期货的流动性供给者均不能吸收任何市场卖出压力，通过卖空行为所有的卖出压力全部转移到现货市场。此过程如图2所示：本来现货市场只有60单位的股票卖出压力，在股指期货市场触发稳定机制后，交易未受限的现货市场承受了100个单位的卖出压力。

      图2  单一市场稳定机制触发下的跨市场投资者交易

       在交易转换带来的这种剧增压力下，现货市场会比期货市场没有触发稳定机制关闭时下跌的更多。且当期货市场重新恢复交易时，鉴于关联市场的价格信息相对更容易获取，现货市场更剧烈的价格波动反过来会影响股指期货市场重新开盘的价格发现，从而两个市场陷入风险和波动交叉影响、互相强化的恶性循环。

      （二）稳定机制的跨市效应案例及启示

      1989年10月13日的“黑色星期五”，纽约股市道·琼斯工业平均指数猛跌190点，当日跌幅达6.91％，由此也触发世界性的股票价

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