国泰君安证券研究所金融工程部蒋瑛琨吴天宇

　　如何合理地管理基金现金流动是基金经理不得不考虑的重要问题，而运用金融衍生品有助于该问题的解决，这种机制被称作“现金证券化”。

　　在日常运作中，开放式基金随时要面对投资者的申购和赎回，这就造成了大量资金流动的不确定性和风险。当基金面临申赎时，基金经理面临两个选择：一是立刻进行交易，在此情形下，快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟市场交易操作，这样可以减少市场冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。

• 　　不过，利用股指期货可以有助于解决以上问题。当基金面临净资金流入时，基金经理可以选择持有合理数量的指数期货合约多头，这样就可使新流入的资金迅速获得市场风险暴露，因而能够减少时滞影响。当基金面临非预期的净资金流出时，基金经理则可以借入现金或动用现金留存以应对基金赎回，并且持有合理数量的股指期货合约空头。尚未出售的资产与空头指数期货合约就构了一个几乎零市场风险（或大大降低市场风险）的投资组合。这样，基金的部分资产就可迅速地转换为现金风险暴露以应对基金持有人的流动性需求。

　　根据国际市场实践检验，利用衍生品进行现金证券化的基金业绩更好，其择时能力也要好于非使用者。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%-10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点。

　　但具体到国内，开放式基金运用股指期货应对申赎时需要注意以下问题。一是基金买卖股指期货的头寸及换手需符合政策规定，实际中基金对股指期货的操作还受到基金契约的限制。二是期货保证金问题。期货保证金的测算与管理，将决定合理现金水平的预留，进而影响基金组合的整体收益。三是期货和现货的交易与冲击成本，这也在相当程度上影响策略的绩效。四是股票组合构成与期指相关度。与套保类似，买卖股指期货应对基金申购赎回的前提是，基金持仓中的（部分）股票组合与期货标的指数高度相关。五是基金相对规模与群体效应，这关系到基金调仓时的冲击成本和对市场的影响。

　　此外，开放式基金等机构在利用股指期货进行现金证券化在稳定自身运作的同时，也将起到稳定市场秩序与信心、降低市场波动的作用。如果说前者仅是一个群体的运行，后者则可能关乎整个市场的短期运行趋势。因此，从这个意义上说，股指期货不仅是开放式基金现金管理的一剂良方，而且它的推出有助于熨平股市波动，降低股市风险，促进合理定价，对稳定股市起到重要作用。